考虑到腾讯控股与伯克希尔商业形态类似，借鉴巴菲特的估值方法，腾讯估值的关键点就变成了如何确定其“经营利润”以及合理的市盈率，而公司新版本的经营盈利扣减所得税后，比非国际净利润指标更能体现经营资产的净利润。
本刊特约 袁杰/文
由于腾讯控股（00700.HK）的业务结构复杂，并且有大量的投资资产，如何给公司估值，市场有比较大的分歧。
而且，因近年来腾讯的股权激励费用较高，加之2024年中概股股价大涨以及互联网行业降本增效，共同推动了公司的联合营分占盈利的显著增长，这使得市场普遍使用的非国际净利润可能出现虚高的情况。
那么，在新形势下，如何为腾讯控股进行合理的估值？
腾讯商业形态可类比伯克希尔
腾讯的主营业务种类繁多且体量大，每个细分业务拆分开来都有对标的上市公司以及估值方式，比如游戏（网易）、长视频（爱奇艺）、音乐（网易）、网络广告（meta）、 金融科技和企服（阿里巴巴）等。腾讯还有近万亿元的投资资产。
相较而言，我认为巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司与腾讯商业形态最接近。
伯克希尔已经成为全球最大的多元化投资公司之一，同时还是全球最大的私人投资集团，所以伯克希尔的估值对于投资者而言也是一大难题。
好在 1995 年的致股东信中，巴菲特给出了自己认为比较合理的估值方式，他认为伯克希尔的内在价值大致由两部分组成，一部分是持有投资类资产的价值，另外一部分是经营类资产的价值。按照这个逻辑，伯克希尔的估值就可以按照“经营利润X（1-企业所得税率）X 合理PE+投资组合市值”的方式来估值。
这是不是和腾讯的商业形态很类似？实际上这些年我对腾讯的估值就是借鉴巴菲特对伯克希尔的估值方式。所以腾讯估值的关键点就变成了如何确定其“经营利润”以及一个合理的市盈率。
读懂腾讯的财报净利润
以往市场上大部分券商和专业投资者都是将腾讯的“非国际准则净利润”作为近似的“经营利润”进行估值的。但是自 2023 年四季度起，腾讯对财报结构进行了调整，若干项目已自经营盈利以上重新分类至经营盈利以下。
经过一段时间的观察后，我认为财报中的“经营盈利”这个指标相较之前的“非国际准则净利润”更加能够体现腾讯的经营业务情况。
以腾讯 2022年财报为例，在“管理层讨论和分析”中，可以看出净利润是怎么一步步产生的，以及哪个净利润更能反映出其实际盈利能力。
前两行的“收入”和“收入成本”对应A股财报的营业收入和营业成本，两者之差就是毛利。
接下来是“经营盈利”，对应A股财报的营业利润。等于毛利润减去利息收入、其他收益（亏损）净额、销售及市场推广费用（对应A股销售费用）、一般及行政开支（对应A股管理费用和研发费用）。2022年其他收益（亏损）净额是1243亿元，主要是投资相关的收益或者亏损，具体到腾讯，主要是2022年四季度分红美团和减持冬海（Sea）的视同处置收益1479亿元，还有部分投资标的的公允价值亏损和减值拨备。这个利润指标包括投资相关的其他收益（亏损），包括利息收入但不包括财务费用支出，显然不能反映实际净利润。需要注意的是，股权激励相关的费用计入了这里的销售及市场推广费用或者一般及行政开支，所以这个利润指标能够反映股权激励费用对于净利润的负面作用。
再接着是“除税前盈利”，对应A股财报的利润总额，等于经营盈利-财务成本净额（财务费用）-分占联营公司和合营公司盈利/亏损净额。其中财务费用93亿元主要是发行债券和银行借款支付的利息，这部分在A股是在营业成本里减除的。分占联营公司和合营公司盈利/亏损净额主要是反映腾讯的联合营公司的盈利和亏损，腾讯根据股份占比承担对应的盈利或者亏损（不是股价涨跌），其投资的京东、美团、拼多多都是按这种方式入账。2022年承担了亏损161亿元，亏损同比略有收窄，2023 年起开始盈利，2024 年预计有数百亿元的大额盈利。这个利润指标的主要问题是包括了投资收益（亏损），并且未扣除所得税，显然也不能反映实际净利润。
之后是“年度盈利”，对应A股的净利润，等于除税前盈利-所得税开支。显示净利润1887亿元，所得税支出215亿元，综合税率10.1%。这是整个公司的净利润，不是归属母公司股东的净利润。
“本公司权益持有人应占年度盈利”，国际财务报告准则下的归属权益持有人的净利润，对应A股的归属于母公司股东的净利润。这个净利润1882亿元，已经扣除了股权激励费用，但包括了投资相关的其他收益1243亿元，显然也不能反映实际盈利能力。
“非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利”，类似A股的扣非净利润，但不完全一样。腾讯2022年这一指标的产生是，国际财务报告准则经营盈利（1882.43亿元）+股份酬金（326.51亿元）+无形资产摊销（108.80亿元）+减值拨备（463.26亿元）+SSV及CPP（57.63亿元）+其他（21.25亿元）-来自投资公司的收益净额（1648.40亿元）-非国际财务报告准则调整的所得税影响（54.99亿元）=1156.49亿元。
从上述计算过程来看，在归母净利润的基础上减掉投资相关收益，正是我们想要的，但非现金支出的股份薪酬、无形资产摊销、减值拨备均未计入成本。
以金额占比最大的股份酬金为例，其可以视为薪酬的一个重要组成部分，考虑到未来还将长时间存在，且金额逐年上涨的情况，应该将其作为费用从净利润中扣除。所以非国际准则归母净利润除去股份酬金，基本就是实际净利润。
目前估值实操中，我是这么给腾讯计算经营资产的。但股份酬金是费用，如果直接从净利润里扣减，就忽视了所得税影响。并且严格讲，非现金支出的无形资产摊销、减值拨备也应一并扣减。
而且这个数据是我自己设置的，计算较为复杂，且很难同口径和市场上的其他指标比较，那么有没有类似的官方数据可以直接来用呢？现在还真有一个。
新版本经营盈利
自 2023 年四季度起，腾讯对财报结构进行了调整，主要就是从“经营盈利”指标中去掉了利息收入和投资收益/亏损净额及其他两项。
这样一来，这个利润指标不包括投资收益（亏损）以及联合营企业盈利（亏损），也不包括利息收入和支出（腾讯的这两者可近似抵消）。
此外这个利润指标还计入了股份薪酬、无形资产摊销、减值拨备等几个和业务相关的非现金支出项目、能够反映这些费用对于净利润的负面作用。
因此用经营盈利×（1-所得税率）比非国际净利润指标更能体现经营资产的净利润。
这两者计算的差异有多大？由于是从 2023 年四季度才有了新的经营盈利指标，所以目前有三个季度的数据可供对比，新的计算方法得出的经营盈利比非国际净利润低 21%-28%。
与我自己采用的在非国际净利润基础上调整后的净利润净额差异有多大？在腾讯二季度财报分析中，我用上半年非国际净利润x2 预估 2024 全年非国际净利润，减去预估的股权激励费用和联合营分占盈利后，得到经营净利润 1630 亿元。而2024上半年，新的扣税后经营盈利合计817亿元（所得税率20%左右），同样直接x2 后可得 2024 全年经营净利润1634亿元，与1630 亿元非常接近。
由于2024年腾讯回购已经超过 900 亿港元，全年保守估计超过 1000 亿港元。目前腾讯总股本从年初的 94.8 亿股下降到目前的 92.8 亿股，下降 2.1%，2024 年每股税后经营净利润预计 1634/92.8=17.6元。
如前文所述，参考巴菲特给伯克希尔的估值方式，腾讯也可以按照“经营盈利X（1-企业所得税率）X 合理PE+投资组合市值”的方式来估值的。
根据管理层披露的信息，腾讯2024年企业所得税率大致为 20% 左右。合理市盈率方面，给予 25倍不变。
投资资产方面，截至2024年二季度末，腾讯投资的上市公司的公允价值为8919亿元，考虑到流动性打8折，资产价值为7135亿元，每股投资价值 76.9 元。由于三季度中概股引来一波大涨，预计 2024 全年投资资产价值还会更高一些。
这样，2024年腾讯合理价值为17.6 元/股×25+76.9元/股=517元/股，约合568港元/股（汇率按照 0.91 计算）。
近期腾讯股价有所回落，目前股价 420港元左右，约合382 元人民币，减去 76.9 元/股投资资产，主营业务价值约305元/股，对应2024年的前瞻市盈率为 305/17.6=17.3倍，估值还是处于略低估阶段。
本文刊于10月26日出版的《》
